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PPP產(chǎn)業(yè)基金投資運作模式及風險控制
來源：未知 日期：2016-10-12 點擊：次
01PPP產(chǎn)業(yè)基金概述
(一)PPP產(chǎn)業(yè)基金的含義
產(chǎn)業(yè)基金，又稱產(chǎn)業(yè)投資基金，是指一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和對基金投資人出資進行管理服務(wù)的利益共享、風險共擔的集合投資制度。PPP產(chǎn)業(yè)基金，顧名思義，是指以產(chǎn)業(yè)基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金，一般通過股權(quán)或股債聯(lián)動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設(shè)計、建造、運營，政府根據(jù)協(xié)議授予項目公司一定期限的特許經(jīng)營權(quán)，在基金存續(xù)期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現(xiàn)實現(xiàn)投資的退出。
目前，PPP產(chǎn)業(yè)基金的名稱多種多樣，有的叫產(chǎn)業(yè)引導基金，有的叫城市發(fā)展(建設(shè))基金、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金(InfrastructureFund)，還有的叫做產(chǎn)業(yè)振興基金。名稱不重要，核心還是以私募股權(quán)投資的方式，投資PPP項目。
嚴格來講，產(chǎn)業(yè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金還是有所區(qū)別。產(chǎn)業(yè)基金的范圍更大更廣，包括了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金以外的，例如環(huán)保產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)、交通產(chǎn)業(yè)等各類基金，退出方式也多為資本市場IPO或并購;而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金有交叉：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括了部分以PPP模式投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，還包括了非PPP模式(如BT)的投資建設(shè);而PPP產(chǎn)業(yè)基金除了投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目外，還可能會以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務(wù)PPP項目。
(二)PPP產(chǎn)業(yè)基金的表現(xiàn)形態(tài)
PPP產(chǎn)業(yè)基金，從金融工具的性質(zhì)上講，屬于私募股權(quán)投資基金。這里需要弄清楚PPP產(chǎn)業(yè)基金與幾類基金之間的區(qū)別：一是區(qū)別于公募基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金是一種私募基金，是按照2013年6月全國人大頒布的《證券投資基金法》及證監(jiān)會、證券投資基金業(yè)協(xié)會私募基金管理相關(guān)制度規(guī)定運行的私募基金(即只能以非公開方式向合格投資人募集);二是區(qū)別于證券投資基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金一般投資于未上市公司股權(quán)，并不投資于二級或一級半市場的上市公司股權(quán)和有價證券;三是區(qū)別于傳統(tǒng)的VC、PE，VC、PE盡管也屬于私募基金，也投資股權(quán)，但VC是企業(yè)股權(quán)的早期投資，通常投資目標是高科技、互聯(lián)網(wǎng)等新興企業(yè)，PE則更多地是以市盈率、市凈率作為估價標準，以二級市場的溢價退出或被并購作為目標，以期獲得超額回報，當然這兩種投資風險也更大;而PPP產(chǎn)業(yè)基金一般的退出方式是約定回購，資產(chǎn)證券化不是主要退出方式，其回報也相對較低和較為穩(wěn)定。因此，PPP產(chǎn)業(yè)基金通常被看成是一種類固定收益的投資標的。
(三)PPP產(chǎn)業(yè)基金的分類
PPP產(chǎn)業(yè)基金的分類有多種：按照設(shè)立目的的不同，可分為政府引導型基金和項目融資型基金;按照與金融機構(gòu)成立產(chǎn)業(yè)基金的主體不同，可分為地方發(fā)展基金和業(yè)務(wù)獲取基金;按照投資目標和方向的不同，可分為行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金;按照基金投資直接性和間接性區(qū)分，可分為母基金和子基金;按照投資的項目所處時間點的不同，可分為新項目建設(shè)基金和債務(wù)置換基金;按照基金投資實質(zhì)風險分擔的不同，可分為債權(quán)(明股實債)型基金和同股同權(quán)型基金。
1、政府引導型基金和項目融資型基金：區(qū)別主要在于政府引導型基金一般由省級政府出資成立引導基金，此吸引金融機構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金，再以母基金的形式投資具體項目的子基金，子基金由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，項目需要通過省政府審核。這種模式在河南、山東等地運用的比較廣泛。政府引導型基金一般不直接投資具體項目，其投資在具體項目中間接體現(xiàn)為項目資本金的一部分;而項目融資型基金通常基金規(guī)模就是一個或幾個項目的全部(或大部分)建設(shè)資金，基金就是為某一特定項目建設(shè)成立的。
2、地方發(fā)展基金和業(yè)務(wù)獲取型基金：前者是地方政府與金融機構(gòu)成立的基金，目的是支持本地PPP項目;后者是實業(yè)資本(施工企業(yè)或上市公司)與金融機構(gòu)成立的基金，目的是幫助實業(yè)資本獲取項目，一般沒有地域限制。
3、行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金：區(qū)別在于基金投資的方向，前者是為促進某類行業(yè)發(fā)展，由相關(guān)行業(yè)主管部門或某行業(yè)龍頭企業(yè)和金融機構(gòu)成立，投資方向為這個產(chǎn)業(yè)的PPP項目，如交通產(chǎn)業(yè)基金、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金、地下管廊基金等;后者是為促進某地方PPP項目建設(shè)與發(fā)展，由地方政府與金融機構(gòu)合作成立基金，投資當?shù)豍PP項目，如洛陽城市發(fā)展基金等。
4、母基金和子基金：如前所述，母基金成立目的是為發(fā)揮杠桿效應(yīng)，撬動更大的社會資金，投資于子基金，一般不投資具體項目，即使有些地方上的母基金投資具體項目，也是投資到子基金的優(yōu)先級或中間級，構(gòu)成項目資本金的一部分;而子基金一般是在母基金的投資支持下，直接投資具體項目的基金。
5、新項目建設(shè)基金和債務(wù)置換基金：前者投資于新項目或正在建設(shè)未完工需要資金的項目;后者通常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權(quán)的形式，參與已經(jīng)建成的項目，目的是置換地方政府到期債務(wù)，或緩解地方財政集中回購到期BOT項目的資金壓力，或盤活現(xiàn)有經(jīng)營性項目提前回收現(xiàn)金流，有點類似融資租賃。
6、債權(quán)型(明股實債)基金和同股同權(quán)型基金：前者對于金融機構(gòu)的風控方式是依托政府方或社會資本方的增信，金融機構(gòu)甚至不用對項目進行過多的風控評判，只要政府方或社會資本方增信(一般是強增信)足夠有效即可;后者是金融機構(gòu)與實業(yè)資本要同股同權(quán)，享受同樣的權(quán)益，承擔同樣的風險。
(四)PPP產(chǎn)業(yè)基金的特點
1、結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)。結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)是私募基金的最大特點。結(jié)構(gòu)化是指基金進行分級設(shè)置，一般可分為優(yōu)先級和劣后級(次級)兩級，也可增加中間級。杠桿效應(yīng)是在結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上，劣后級與優(yōu)先級的出資比例，如劣后級出資10%，優(yōu)先級出資90%，則杠桿倍數(shù)是10倍;如果這只基金是產(chǎn)業(yè)引導基金，投資到具體項目時只出資10%，則杠桿效應(yīng)更加明顯。結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)保證了作為財務(wù)投資人的金融機構(gòu)的風險相對可控，是產(chǎn)業(yè)基金的靈魂。
2、優(yōu)先級金融機構(gòu)只做財務(wù)投資人。一般情況下，產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級投資人即金融機構(gòu)是以財務(wù)投資人的身份出現(xiàn)，即金融機構(gòu)不做真正的股東，而是明股實債。這一特點與參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的金融機構(gòu)類型相關(guān)。由于有價格優(yōu)勢的金融機構(gòu)主要是銀行理財和保險資金，而這兩類機構(gòu)風控嚴格，PPP項目收益低，金融機構(gòu)不能指望在資本市場溢價退出;且受分業(yè)經(jīng)營限制，又不能真正投資企業(yè)股權(quán)(保險可以投資部分產(chǎn)業(yè)股權(quán))，因此金融機構(gòu)沒有動力，也沒有能力成為真正的股東。所以一般金融機構(gòu)只做財務(wù)投資人進行債權(quán)投資。
3、非標性和類固定收益的特性。非標資產(chǎn)與固定收益類資產(chǎn)本是相對的產(chǎn)品類型，非標類一般是浮動收益，且風險相對固定收益類較大;固定收益類一般是固定收益，風險相對較小。但產(chǎn)業(yè)基金恰好是這兩種性質(zhì)的結(jié)合：PPP項目本身、社會資本實力、地方政府財力的不同，使得產(chǎn)業(yè)基金很難完全標準化，屬于非標資產(chǎn);但由于銀行、保險等金融機構(gòu)嚴格的增信要求，最終產(chǎn)業(yè)基金的投資回報相對有保障，收益相對穩(wěn)定，風險相對可控，因此又具有固定收益類產(chǎn)品的特征。
02PPP產(chǎn)業(yè)基金的政策依據(jù)
PPP產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展得到了政府的大力支持。國務(wù)院2014年11月頒發(fā)了《關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發(fā)〔2014〕60號)，意見指出：要“進一步鼓勵社會投資特別是民間投資，盤活存量、用好增量，調(diào)結(jié)構(gòu)、補短板，服務(wù)國家生產(chǎn)力布局，促進重點領(lǐng)域建設(shè)，增加公共產(chǎn)品有效供給”;“鼓勵發(fā)展支持重點領(lǐng)域建設(shè)的投資基金”;“大力發(fā)展股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發(fā)起設(shè)立主要投資于公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、基礎(chǔ)設(shè)施、區(qū)域開發(fā)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資基金”。發(fā)改委2014年12月下發(fā)的《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發(fā)改投資[2014]2724號)中明確提出：“鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行債券等多種方式拓寬融資渠道”。2015年6月28日，財政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示，研究設(shè)立PPP融資支持基金，通過墊付前期開發(fā)資金、委托貸款、擔保、股權(quán)投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性。
03PPP產(chǎn)業(yè)基金的作用和意義
從2014年開始，PPP產(chǎn)業(yè)基金得到了飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)基金興起是最近一兩年P(guān)PP市場的一大亮點。但各方對于產(chǎn)業(yè)基金的認識還多為“為項目提供建設(shè)資金”這一單一用途上，其實產(chǎn)業(yè)基金對PPP的意義和作用十分廣泛，至少有六個方面重要意義：
一是有利于緩解地方政府財政支出壓力，同時為社會資本找到投資標的。對金融資本、民間資本等社會資本來講，產(chǎn)業(yè)基金有利于引導社會資本參與地方經(jīng)濟和項目建設(shè)，在“資產(chǎn)荒”的時代給資金找到安全“出口”;對地方政府來講，產(chǎn)業(yè)基金的杠桿效應(yīng)能夠利用有限的財政資金“支點”，撬動無限的項目建設(shè)的“地球”，使財政資金效能發(fā)揮最大化，有利于緩解地方財政壓力，突破地方建設(shè)資金不足的瓶頸。
二是有利于提高效率，加快地方PPP項目落地。成立產(chǎn)業(yè)基金可以減少單一項目逐個融資的時間成本和操作風險，提高效率，促進PPP項目的盡快落地。
三是有利于降低PPP項目的融資成本。PPP產(chǎn)業(yè)基金與PPP項目融資的關(guān)系類似于“批發(fā)”和“零售”的關(guān)系。產(chǎn)業(yè)基金可以通過政府與金融機構(gòu)(通常是總部或區(qū)域總部)的一攬子融資談判，商定相對優(yōu)惠的融資成本成立產(chǎn)業(yè)基金，比起每個項目逐一向金融機構(gòu)融資，能夠有效節(jié)約融資成本。
四是有利于為PPP項目融資提供增信。為項目融資提供增信，可以采取兩種模式。一是產(chǎn)業(yè)基金入股項目公司并補足項目資本金，達到項目資本金比例，使項目公司可以進行債權(quán)融資。有國家級產(chǎn)業(yè)基金或省級政府引導基金入股項目公司，無疑對項目公司債權(quán)融資是莫大的增信;另一種是產(chǎn)業(yè)基金可以起到兜底或擔保的作用，對于經(jīng)營性現(xiàn)金流不足、政府財政實力較弱的項目，產(chǎn)業(yè)基金可以為其擔保或提供可行性缺口補助，提高項目的“可融資性”。產(chǎn)業(yè)基金的這一作用實際現(xiàn)在還沒有有效發(fā)揮，可以加快推進。
五是可以為工程資本代持股份，解決工程資本不能控股項目公司的困境。眾所周知，由于并表限制，施工企業(yè)通常不能控股PPP項目公司。以資管計劃或產(chǎn)業(yè)基金為代表的金融資本，可以出資控股項目公司，代工程資本持股，基金到期后由工程資本或政府方指定的公司回購股權(quán)。產(chǎn)業(yè)基金控股項目公司，可在協(xié)議中讓渡經(jīng)營管理權(quán)，只做財務(wù)投資人，不干涉工程資本對項目公司的經(jīng)營管理。
六是可以與工程資本同股同權(quán)，為工程資本分擔風險。同股同權(quán)是最近PPP融資領(lǐng)域出現(xiàn)的新動態(tài)，近期部分銀行也在嘗試銀行理財資金進入產(chǎn)業(yè)基金以同股同權(quán)的方式參與PPP項目。同股同權(quán)對于銀行最大的挑戰(zhàn)，是要面臨項目的實質(zhì)性風險(現(xiàn)金收益不足、政府財政下降無法補足、項目公司破產(chǎn)清算等)，與傳統(tǒng)的債權(quán)模式相比，風險大了很多。但好在產(chǎn)業(yè)基金具有“結(jié)構(gòu)化”和“杠桿效應(yīng)”兩大優(yōu)勢，為控制同股同權(quán)的風險，可以在設(shè)置結(jié)構(gòu)化(優(yōu)先級和劣后級)的同時，減小杠桿比例(如劣后級：優(yōu)先級為1:1)，最大程度地增厚銀行的安全墊，減少銀行的風險暴露。產(chǎn)業(yè)基金這方面的作用有很大的發(fā)揮空間。
04PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資運作模式
(一)主要參與主體
PPP產(chǎn)業(yè)基金通常按照私募股權(quán)投資基金的運作模式，以有限合伙型基金或契約型基金形式存在。由于產(chǎn)業(yè)基金成立后，要根據(jù)具體項目的投資節(jié)奏到位資金，有限合伙制的認繳模式比較方便，因此PPP產(chǎn)業(yè)基金目前以有限合伙制居多。
有限合伙制基金的參與主體，一般包括普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)兩類，普通合伙人通常也是管理該基金的私募基金管理公司，往往是優(yōu)先級有限合伙人指定的基金管理公司(如銀行資管、保險資管公司)，有些時候基金管理人以“雙GP”(即兩個基金管理人)的形式出現(xiàn)。有限合伙人在產(chǎn)業(yè)基金里，按照結(jié)構(gòu)化分級設(shè)置，一般分為優(yōu)先級LP和劣后級LP，有時也會有中間級LP。優(yōu)先級LP一般由銀行、保險等金融機構(gòu)的理財計劃、保險資管計劃身份認購，劣后級LP一般由政府指定的平臺公司、或?qū)崢I(yè)資本出資認購。在責任承擔方面，普通合伙人承擔無限連帶責任，有限合伙人按出資認繳額承擔有限責任;如投資有損失，劣后級投資人先以出資額承擔責任，劣后級出資額不足以彌補的，優(yōu)先級投資人承擔剩余的損失責任。
PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與主體和參與規(guī)則，主要按照《證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等規(guī)章制度執(zhí)行，在此不贅述。
為產(chǎn)業(yè)基金提供服務(wù)的參與主體，主要包括為基金出具法律意見書、進行合同起草和審查的律師事務(wù)所、進行驗資、審計的會計師事務(wù)所、為投資資金提供托管的商業(yè)銀行，等等。
(二)投資模式
PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資模式，一般包括純股權(quán)、股債聯(lián)動、純債權(quán)三種模式：
純股權(quán)：即產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項目公司，但不參與項目公司的債權(quán)融資。產(chǎn)業(yè)基金持有的股權(quán)由項目公司其他股東或第三方到期回購。這種模式常見于政府引導基金或母基金，一般是產(chǎn)業(yè)基金補足社會資本、政府出資與項目資本金之間的差額，并由產(chǎn)業(yè)基金控股項目公司。
股債聯(lián)動(也叫投貸聯(lián)動)：是指產(chǎn)業(yè)基金少部分資金參與項目公司股權(quán)，取得一定股東權(quán)利，大部分資金以股東借款的的形式投入項目公司。這種模式常見于項目融資型基金，一般是一個項目一個基金或幾個項目打包一起發(fā)一只基金。
純債權(quán)：是指產(chǎn)業(yè)基金通過信托貸款、委托貸款等債權(quán)方式為融資方提供資金。其實這種模式不應(yīng)屬于私募股權(quán)投資基金，按照證券投資基金業(yè)協(xié)會四種私募基金的歸類，應(yīng)屬于其他另類投資。
(三)交易結(jié)構(gòu)
以地方政府城市發(fā)展基金為例：
在上述交易結(jié)構(gòu)中，與金融機構(gòu)成立產(chǎn)業(yè)基金的是地方政府;若是“業(yè)務(wù)獲取型”基金，則可以為工程企業(yè)等社會資本;此外，如果為“項目融資型基金”，基金和社會資本、政府投資總額即項目總投，可以沒有金融機構(gòu)對項目公司進行債權(quán)融資。
PPP產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)目的和需求的不同，可以變幻出多種形態(tài)，但大同小異。
(四)規(guī)模、期限及成本等要素
1、產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模：根據(jù)基金的用途，和PPP項目的體量，以及政府、社會資本可承受的債務(wù)水平，確定產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模。一般情況下，由于產(chǎn)業(yè)基金是認繳制，在基金成立初期，對外投資前，尚不需要實際繳納出資款，因此基金規(guī)模一般只是基金對外投資上限，并不是實際投資總額。
2、產(chǎn)業(yè)基金的期限：基金的期限，通常由優(yōu)先級LP的資金使用期限決定。目前產(chǎn)業(yè)基金的主要優(yōu)先級LP，是銀行理財資金和保險資金。理財資金通常為中短期，即1年以上，5年以下，以3-5年為主，因此規(guī)模較小的PPP項目產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期就是3-5年;保險資金的期限相對長一點，可以達到5-10年。PPP產(chǎn)業(yè)基金期限通常與這兩類資金期限相同，有些略長一些的基金，是采取滾動續(xù)期的手段延長理財或保險資金使用期限。
3、產(chǎn)業(yè)基金的成本：基金的成本構(gòu)成，主要是優(yōu)先級金融機構(gòu)的資金成本，以及基金管理公司收取的合理的基金管理費。由于PPP項目投資回報率相對較低，政府也要求降低財政支出，因此目前PPP產(chǎn)業(yè)基金通常與具有低價資金優(yōu)勢的銀行和保險合作。隨著經(jīng)濟下行趨勢和市場環(huán)境的變化，銀行、保險的資金成本近些年變化較大，僅兩三年的時間，從過去的13%-15%，降到了目前最低的5-7%。當然，市場化導致資金成本未來還會有波動。
(五)投資決策機制
按照私募基金相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，PPP產(chǎn)業(yè)基金也要建立投資決策機制。通常是由基金管理公司(普通合伙人)、有限合伙人委派代表組成投資決策委員會。投資決策委員會一般由5—7名(單數(shù))委員組成。如組成成員為5名，一般分配比例為基金管理公司(GP)1名、劣后級有限合伙人1-2名，優(yōu)先級有限合伙人2-3名。投資決策委員會要根據(jù)基金成立時達成的意見，制定投資決策委員會議事規(guī)則(項目投資制度規(guī)定)。一般情況下，所投項目需經(jīng)投資決策委員會三分之二以上委員代表書面同意方可進行投資。此外，作為優(yōu)先級有限合伙人的金融機構(gòu)，通常要求在具體項目的投資決策中具有一票否決權(quán)。
(六)增信要求
PPP產(chǎn)業(yè)基金的增信要求，通常就是劣后級合伙人以外的合伙人(包括優(yōu)先級和中間級)提出的，對基金投資項目的投資本金和收益采取的風控和保障措施。按照PPP項目三種投資回報方式，增信要求一般有：
1、地方人大常委會及財政部門出具相關(guān)的“人大決議”和“承諾函”，將PPP項目還款來源列入中長期財政預(yù)算，并按年支付。通常政府付費和可行性缺口補助類項目，會有此類增信要求。
2、項目公司收費權(quán)(特許經(jīng)營權(quán))質(zhì)押，賬戶封閉管理。使用者付費類項目，通常會有此類增信要求。
3、地方平臺公司提供擔保，或提供抵押等擔保措施。對于財政實力較弱，或使用者付費測算后不足以覆蓋金融機構(gòu)融資本息的，通常金融機構(gòu)會要求地方政府的平臺公司或其他第三方提供連帶責任擔保，或提供土地抵押、物業(yè)抵押等“強增信”擔保措施。
(七)投資回報來源(還款來源)
PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資回報來源，一般是通過具體投資的項目得到體現(xiàn)。按照PPP項目社會資本獲取投資回報的三種方式，分為使用者付費、可行性缺口補助和政府付費(也叫政府購買服務(wù))。使用者付費類項目，投資回報主要來自項目經(jīng)營收益，作為優(yōu)先級投資人的金融機構(gòu)主要看重項目本身的情況：項目市場化程度是否很高，未來經(jīng)營情況如何，現(xiàn)金流預(yù)測是否準確，等等，因此這類項目更市場化，更接近嚴格意義上的PPP;對于可行性缺口補助項目或政府付費項目，投資回報主要來源于政府為購買服務(wù)支付的費用，因此金融機構(gòu)看的更多的是政府的財政實力、還款能力和履約記錄，如果財政實力較弱，金融機構(gòu)通常會要求增加其他增信措施。
(八)清算與退出
產(chǎn)業(yè)基金的退出方式，分為到期清算方式和非清算方式兩大類。非清算方式，主要包括約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產(chǎn)證券化(ABS)、長期資本收購等。本文重點探討非清算方式。
1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前，各投資主體即書面商定，基金到期后由某一方主體履行回購義務(wù)，回購基金持有的股權(quán)并清償債權(quán)(股東借款)。回購主體可以是政府方投資公司，也可以是運營該項目的社會資本，還可以是其他第三方。約定回購是目前產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的最主要退出途徑，也是金融機構(gòu)能夠認可的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定回購協(xié)議，對金融機構(gòu)來說也是一種“強增信”。
2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有穩(wěn)定現(xiàn)金流，且項目本身或其所擁有的資源有巨大想象空間。例如經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的城市軌道交通項目(既有穩(wěn)定現(xiàn)金流，又有土地資源)、5A級景區(qū)項目(現(xiàn)金流穩(wěn)定又有題材)，等等。不過PPP項目多數(shù)不具有這些優(yōu)勢，因此上市和被并購的案例較少。
3、資產(chǎn)證券化(ABS)。資產(chǎn)證券化，是約定回購之外的主要退出渠道，其實上述IPO上市和上市公司并購也屬于資產(chǎn)證券化。這里的ABS，是指將已進入運營期且現(xiàn)金流穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流資產(chǎn)，由證券公司或商業(yè)銀行進行證券化，在資本市場發(fā)行，由投資人進行投資，回收現(xiàn)金后用以回購基金持有的股權(quán)和債權(quán)，實現(xiàn)基金的退出。ABS同樣需要現(xiàn)金流充足的項目，至少現(xiàn)金流可以覆蓋證券化融資利息，且ABS一般在運營期中期或以后啟動，因此能否滿足產(chǎn)業(yè)基金的退出要求，還有一定不確定性;也正是因為如此，產(chǎn)業(yè)基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前的階段性擔保，或回購承諾，以確保證券化失敗后可以順利退出。
4、長期資本回購。主要是指具有公益性質(zhì)或戰(zhàn)略投資性質(zhì)的長期投資人，回購產(chǎn)業(yè)基金持有的股權(quán)。這種回購也屬于上述第三方回購，但通常是在基金退出后期才進行商定，在基金投資前一般并無長期資本提前介入。
筆者認為，上述的債務(wù)置換型基金，未來可能會成為PPP產(chǎn)業(yè)基金的退出途徑之一，即PPP產(chǎn)業(yè)基金到期前，如其他退出方式均不可行，地方政府可以與其他金融機構(gòu)發(fā)起債務(wù)置換基金，回購到期產(chǎn)業(yè)基金，實質(zhì)是延長產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期限，使其期限與項目運營期限匹配。
PPP產(chǎn)業(yè)基金的退出雖然名義有多種途徑，但是實踐中絕大多數(shù)基金都會要求將回購作為主要的退出手段，基金優(yōu)先級金融機構(gòu)甚至更關(guān)注回購方的能力而非項目的盈利能力。
05PPP產(chǎn)業(yè)基金的主要風險及其控制措施
PPP產(chǎn)業(yè)基金的風險，與金融機構(gòu)的風險分類類似，主要分為信用風險、市場風險和操作風險。
1、信用風險：是指融資主體或基金主要依賴的增信主體的信用狀況帶來的風險。例如政府付費類項目，地方政府的還款能力和還款意愿不足，造成了基金無法回收投資本息;PPP項目，社會資本信用不足或?qū)嵙Σ蛔悖斐蔁o法按期完工等風險。
信用風險的控制措施，一般是考察核心增信(提供強增信的一方)主體、社會資本的還款能力和還款意愿，還款能力是其現(xiàn)金流(政府為財政收入)或凈資產(chǎn)是否有效覆蓋融資本息及其他到期債務(wù);還款意愿是指增信主體的信用狀況和履約意愿，可以參考其在金融機構(gòu)的信用記錄(不限于人民銀行征信系統(tǒng)的記錄)。
2、市場風險：是指由于預(yù)測偏差過大或投資項目面臨的市場環(huán)境發(fā)生變化造成的風險。例如收費低于預(yù)期、經(jīng)營成本上漲過快、產(chǎn)業(yè)升級或技術(shù)革新造成項目優(yōu)勢下降，等等。對于單純的“使用者付費”項目，政府不提供缺口補助，基金投資則面臨市場風險;此外，同股同權(quán)型基金，一般都要面臨市場風險。
市場風險的控制措施，主要是要提高基金管理人的專業(yè)水平和管理能力，要求專業(yè)專注，謹慎預(yù)測，且對市場非常敏感;此外，在簽訂相關(guān)合同時，提前加入附條件的增信措施，有助于減少市場風險。例如簽訂協(xié)議時，要求如果收費低于預(yù)期達到一定比例，其他投資人以何種方式補足或分擔。
3、操作風險：操作風險原本是銀行資金收付、柜面操作過程中應(yīng)控制的風險。本文將其泛指為PPP基金操作過程中的一切可以預(yù)知的風險。包括談判主要內(nèi)容是否納入合同、相關(guān)條款內(nèi)容是否表述準確、相關(guān)約定和模式是否合法合規(guī)，等等。甚至對于產(chǎn)業(yè)基金來講，要評判政府和社會資本之間的權(quán)利義務(wù)是否對等、是否有欺詐或惡意低價中標的現(xiàn)象，因為如果出現(xiàn)了這些情況，即使權(quán)利受損方投資前沒有發(fā)現(xiàn)，投資后遲早會發(fā)現(xiàn)，而且會采取措施，甚至以違約對抗相對方，對基金來講也存在風險。
操作風險的防范，主要是要提高基金管理公司工作人員的專業(yè)性、中介機構(gòu)(律所、咨詢機構(gòu)等)的專業(yè)性和中立性，等等。
此外，由于期限錯配問題(見下文)，PPP產(chǎn)業(yè)基金還面臨到期無法退出的風險。這一風險的防控，一是需要投資前約定好退出通道，且基金管理人要評判退出通道是否可靠，是否足夠有效，并審慎考慮如果退出不暢，還有可能以何種方式退出，做到有備無患。
06PPP產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展面臨的問題和解決思路
(一)產(chǎn)業(yè)基金期限與PPP項目期限錯配
目前參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的金融機構(gòu)，主要是銀行理財和保險資金。銀行理財計劃的期限通常在5年以下，保險資金的期限一般是5-10年，最長的一般也只有15年，且保險資金參與PPP剛剛啟動，效果還有待觀察。受制于理財和保險資金的期限，PPP產(chǎn)業(yè)基金的期限與PPP項目動輒20、30年的運營期出現(xiàn)了錯配。對于經(jīng)營類項目，還可以考慮在中后期發(fā)行ABS解決前期融資到期問題，但對于非經(jīng)營類項目，如何解決期限錯配，是當前PPP融資的一大難題。
解決產(chǎn)業(yè)基金期限錯配問題，筆者認為有三個途徑：
一是加大保險資金參與PPP的力度。保監(jiān)會前不久修訂下發(fā)的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》為保險資金參與PPP項目提供了可能。保險資金具有規(guī)模大、期限長、成本低等優(yōu)勢，與PPP天然是一家人。不過保險資金如何參與PPP，尤其是審批標準和安全邊際，很多保險公司還在探索。建議監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)加快保險資金參與PPP的研究，加快推進力度，為期限較長的PPP項目“輸血”。
二是允許風控水平較高的銀行、保險開展資金池業(yè)務(wù)，推動理財計劃、保險資管計劃滾動續(xù)期，以支持其參與中長期PPP項目。資金池業(yè)務(wù)和理財計劃滾動續(xù)期(即短期理財計劃到期后用資金池資金歸還，并同時發(fā)起同名新的計劃)可以解決期限錯配問題，目前部分大型銀行的理財資金可以做到滾動續(xù)期發(fā)行，但滾動續(xù)期發(fā)行對于金融機構(gòu)的流動性管理能力、風險把控能力有很高的要求，且這方面的管控能力如何量化，如何有效把控，還需要認真探索。
三是產(chǎn)業(yè)基金到期發(fā)起債務(wù)置換基金，延長基金的生命周期。這一點在前面已有論述，不再贅述。
(二)增信主體缺失
如前所述，銀行、保險只愿意做財務(wù)投資人，做明股實債的債權(quán)投資(同股同權(quán)還處于起步階段)，政府方和施工企業(yè)都不愿為項目公司增信，導致基金需要依托的增信主體缺失。增信主體缺失，已成為當前PPP融資困境的一大主因。
筆者認為，解決增信主體缺失問題應(yīng)秉承“誰的孩子誰報”、“誰的地盤誰做主”的原則。對于使用者付費的經(jīng)營類項目，特許經(jīng)營權(quán)已授予社會資本，且社會資本有機會通過經(jīng)營獲取超額回報，增信理應(yīng)由社會資本提供;而對于公共基礎(chǔ)設(shè)施、市政、民生類項目，沒有現(xiàn)金流或現(xiàn)金流很少，投資回報基本都是政府購買服務(wù)或缺口補助，應(yīng)由政府方提供增信。
(三)PPP基金的同質(zhì)性與PPP產(chǎn)業(yè)多樣性之間存在矛盾
PPP產(chǎn)業(yè)基金從2014年開始出現(xiàn)，經(jīng)過2015年的嘗試，2016年迎來爆發(fā)式增長。但作為新生事物，PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與各方還都在摸索，基金類型以地方發(fā)展基金為主，通常都是大而全的一攬子基金，同質(zhì)性很強，差異化和專業(yè)專注度不夠。而PPP產(chǎn)業(yè)涵蓋交通、能源、市政、教育、醫(yī)療、環(huán)保、供水電氣，甚至文化、旅游等各個領(lǐng)域，需要深耕某一領(lǐng)域?qū)I(yè)的基金進行投資和管理。建議民營基金管理公司可以發(fā)揮其專業(yè)專注的優(yōu)勢，深耕某一產(chǎn)業(yè)，參與這一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的PPP產(chǎn)業(yè)基金的運營管理。
(四)地方政府、社會資本甚至金融機構(gòu)對PPP產(chǎn)業(yè)基金的認識尚有欠缺，基金的作用沒有完全發(fā)揮
對地方政府、社會資本來講，PPP產(chǎn)業(yè)基金是個新生事物，很多地方政府、社會資本對其認識還不足，認為只是個融資手段;甚至金融機構(gòu)的從業(yè)人員對產(chǎn)業(yè)基金的認識也十分有限。筆者與多家銀行、保險機構(gòu)的投行部、資產(chǎn)管理部溝通交流過程中，發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)對PPP產(chǎn)業(yè)基金的理解多有不同，且很多銀行、保險尚未出臺專門針對PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資政策指引，也無風控指南，導致經(jīng)辦人員無從下手。其實不能說金融機構(gòu)從業(yè)人員的專業(yè)性不夠，主要是PPP產(chǎn)業(yè)基金尚處于起步階段，還有很多細節(jié)需要摸索。此外，PPP產(chǎn)業(yè)基金的六大作用，目前也遠沒有發(fā)揮充分。建議業(yè)內(nèi)各界加強PPP產(chǎn)業(yè)基金的探討、學習，提高認識水平。
(五)PPP產(chǎn)業(yè)基金管理公司的管理能力有待提高
目前承擔PPP產(chǎn)業(yè)基金管理的基金管理人通常有三類，一是為了發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金，由地方政府和某金融機構(gòu)或其他主體新成立的基金管理公司，由地方政府主導和控股;二是由民營資本或個人成立的純民營基金管理公司;三是金融機構(gòu)集團旗下的基金管理公司或資產(chǎn)管理公司，或由金融機構(gòu)與其他主體新成立的基金管理公司，由金融機構(gòu)主導。此三類基金管理人各有特點，也各有優(yōu)劣勢。政府主導的基金管理公司，政策性和引導型更強，有利于推動PPP項目落地，但專業(yè)性通常不足;金融機構(gòu)主導的基金管理公司，專業(yè)性很強，風控措施有力，但通常受該金融機構(gòu)風險偏好的限制，對項目和增信主體要求嚴格;民營基金管理公司更為靈活，專業(yè)性也尚可，但由于其實力有限，在承擔如此大規(guī)模的資金管理過程中，有些力不從心。
07PPP產(chǎn)業(yè)基金未來的發(fā)展方向
PPP產(chǎn)業(yè)基金的未來發(fā)展值得期待。我們認為，未來PPP產(chǎn)業(yè)基金會朝著以下三個方向發(fā)展：
一是從單純的資金提供者向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)變。由于目前PPP產(chǎn)業(yè)基金尚處于“野蠻生長”階段，其功能和作用還通常只是為項目提供資金。隨著PPP產(chǎn)業(yè)的逐步深入發(fā)展，PPP產(chǎn)業(yè)基金也將由單純的資金提供者向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)變。即產(chǎn)業(yè)基金不僅提供資金，還提供專業(yè)化的運營管理經(jīng)驗，甚至提供這一領(lǐng)域的新增市場用戶、專業(yè)技術(shù)、人力資源等附加值高的服務(wù)。類似國內(nèi)優(yōu)秀的私募股權(quán)投資基金一樣，為所投資客戶帶來的不僅僅是資金，還有戰(zhàn)略資源、新增市場和比較優(yōu)勢。
此外，對于產(chǎn)業(yè)基金不能支持PPP項目全部建設(shè)資金，PPP項目公司需要通過發(fā)債、銀行貸款、資產(chǎn)證券化、融資租賃等方式融資的，產(chǎn)業(yè)基金還應(yīng)發(fā)揮其金融專業(yè)優(yōu)勢，為PPP項目提供后續(xù)融資服務(wù)。
二是從大而全的一攬子基金向?qū)I(yè)專注的細分產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)變。同上所述，目前的PPP產(chǎn)業(yè)基金通常是一個大筐，只要是PPP項目，都可以往里裝。其實這與PPP項目行業(yè)特征是有差異的。與社會發(fā)展分工專業(yè)化、細分化趨勢一樣，未來PPP產(chǎn)業(yè)基金將由大而全的一攬子基金向?qū)I(yè)專注的細分基金轉(zhuǎn)變，將逐漸涌現(xiàn)出一批在各自領(lǐng)域具有突出比較優(yōu)勢的專業(yè)型產(chǎn)業(yè)基金，讓PPP項目的建設(shè)和運營更加專業(yè)，成本更節(jié)約，效率更高。
三是由傳統(tǒng)的債權(quán)型基金向同股同權(quán)型基金轉(zhuǎn)變。現(xiàn)在的PPP產(chǎn)業(yè)基金，用某些金融機構(gòu)人員的話來說，可以“閉著眼投項目”，因為其增信要求是政府方購買服務(wù)，只要政府財政實力尚可，就風險可控。但市場的發(fā)展和競爭的加劇會打破這種懶人式投資的飯碗，未來產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展，必將是由傳統(tǒng)的債權(quán)型基金向同股同權(quán)型基金轉(zhuǎn)變，這就要求金融機構(gòu)和基金管理人更加專業(yè)，更加積極，既要考慮風控，也要占領(lǐng)市場，要求他們不僅懂金融，還要懂實業(yè)，以PE的標準投資PPP項目，并加強對風險的識別和認識，做好對風險的控制，真正以股東身份參與到PPP項目中來。
由于PPP產(chǎn)業(yè)基金處于前期探索階段，很多內(nèi)容并無官方界定，本文是作者實際工作中的經(jīng)驗總結(jié)，僅供參考;不足之處請批評指正。
(作者簡介：張繼峰，中共黨員，經(jīng)濟學學士、法律碩士，從事金融工作十余年，具備基金、證券、期貨從業(yè)資格，曾任建設(shè)銀行成都某支行副行長(主持工作)、成都市民間借貸登記服務(wù)中心總經(jīng)理、四川某私募股權(quán)投資基金公司副總經(jīng)理、成都市投融資商會副會長等職，現(xiàn)任北京云天新峰投資管理中心(有限合伙)合伙人。)